每經(jīng)記者｜張 祎    每經(jīng)編輯｜張益銘    

《穩(wěn)定幣條例》在中國(guó)香港落地進(jìn)入倒計(jì)時(shí)，市場(chǎng)目光再度聚焦于這座國(guó)際金融中心與離岸人民幣樞紐。

2025年8月1日，香港《穩(wěn)定幣條例》將正式生效，并同步放開(kāi)牌照申請(qǐng)。這一監(jiān)管框架的建立對(duì)于穩(wěn)定幣發(fā)展及人民幣國(guó)際化具有怎樣的意義？香港穩(wěn)定幣有望在哪些場(chǎng)景得到應(yīng)用？未來(lái)是否還會(huì)進(jìn)一步錨定離岸人民幣？

圍繞上述一系列問(wèn)題，武漢大學(xué)中國(guó)中部發(fā)展研究院院長(zhǎng)、香港國(guó)際金融學(xué)會(huì)會(huì)長(zhǎng)宋敏近日在出席第二屆成都金融周活動(dòng)期間接受了《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡(jiǎn)稱NBD）的專訪。

宋敏表示，穩(wěn)定幣的出現(xiàn)是技術(shù)驅(qū)動(dòng)的必然結(jié)果，但技術(shù)并不能夠取代監(jiān)管。相較美元穩(wěn)定幣“先發(fā)展，后監(jiān)管”的形態(tài)，中國(guó)需要珍視建立監(jiān)管框架窗口的機(jī)會(huì)，采用制度先行、場(chǎng)景落地、分步推進(jìn)的“中國(guó)路徑”，既堅(jiān)守貨幣主權(quán)，又開(kāi)國(guó)際化新局。

視覺(jué)中國(guó)圖

“香港穩(wěn)定幣將一定是服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的，我認(rèn)為這是‘正道’。”在宋敏看來(lái)，香港穩(wěn)定幣除了要以服務(wù)于跨境貿(mào)易結(jié)算為根基外，還可以在RWA（現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)數(shù)字化）資產(chǎn)上鏈等領(lǐng)域發(fā)揮積極作用，成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)新的支付與價(jià)值尺度工具。

穩(wěn)定幣發(fā)展離不開(kāi)制度建設(shè)

NBD：您如何看待穩(wěn)定幣的興起及其對(duì)現(xiàn)有貨幣體系、跨境支付和國(guó)際貨幣格局的影響？

宋敏：我們首先應(yīng)認(rèn)識(shí)到，穩(wěn)定幣的出現(xiàn)是技術(shù)驅(qū)動(dòng)的必然結(jié)果，監(jiān)管機(jī)構(gòu)與貨幣主權(quán)層面均無(wú)法回避。

穩(wěn)定幣作為一項(xiàng)新生事物，最初是在監(jiān)管體系之外萌芽，依托區(qū)塊鏈及Web3.0技術(shù)而生。傳統(tǒng)的銀行清算體系，跨境結(jié)算成本高、時(shí)間長(zhǎng)且中心化，風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。資產(chǎn)上鏈后，交易會(huì)更便捷，速度會(huì)更快，成本也會(huì)更低，這是已經(jīng)存在的狀況和趨勢(shì)。

從當(dāng)前情況看，市場(chǎng)上以USDT、USDC等為代表的美元穩(wěn)定幣發(fā)展迅猛。就貨幣國(guó)際化而言，美元穩(wěn)定幣實(shí)際上把美元霸權(quán)從鏈下市場(chǎng)延伸至了鏈上空間。隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)字化程度加深，這個(gè)鏈上空間還將持續(xù)擴(kuò)張?；趨^(qū)塊鏈的Web3.0技術(shù)確實(shí)是一項(xiàng)具有先進(jìn)性的創(chuàng)新，也會(huì)有很好的發(fā)展。如果將時(shí)間再拉長(zhǎng)一些，可以想象，將來(lái)物理空間與數(shù)字空間可能將呈現(xiàn)一種“孿生”形態(tài)。

但是，美元穩(wěn)定幣也呈現(xiàn)出“野蠻生長(zhǎng)”的態(tài)勢(shì)，對(duì)既有金融體系產(chǎn)生了一定的影響。我們看到，美聯(lián)儲(chǔ)及美國(guó)政府正著手將其納入正規(guī)監(jiān)管框架，呈現(xiàn)出“先發(fā)展，后監(jiān)管”這樣一種路徑。換言之，美元穩(wěn)定幣并非監(jiān)管事先設(shè)計(jì)，而是自下而上發(fā)展后，再被“收編”。

NBD：2025年8月1日，香港《穩(wěn)定幣條例》將生效。在您看來(lái)，與美元穩(wěn)定幣發(fā)展路徑相比，中國(guó)為何是“先立規(guī)、后放行”？

宋敏：一些技術(shù)派強(qiáng)調(diào)，區(qū)塊鏈可帶來(lái)去中心化治理，暗示技術(shù)能夠取代監(jiān)管。我認(rèn)為，這種觀點(diǎn)帶有明顯的技術(shù)烏托邦色彩，忽視了人性與制度建設(shè)的重要性，單靠技術(shù)肯定是無(wú)法解決全部問(wèn)題的。

和美元穩(wěn)定幣相比，因?yàn)槿嗣駧派形赐耆珖?guó)際化，一些資本項(xiàng)目仍受管制，加上中國(guó)內(nèi)地此前在數(shù)字貨幣、數(shù)字資產(chǎn)方面持相對(duì)審慎的態(tài)度，所以在穩(wěn)定幣的發(fā)展方面步伐沒(méi)那么快，這也讓我們抓住了建立監(jiān)管框架的窗口，必須珍視這個(gè)機(jī)會(huì)。

從短期看，如果在內(nèi)地大規(guī)模試驗(yàn)，風(fēng)險(xiǎn)較大，所以在香港去探索這條路徑成為最佳選擇。因?yàn)橄愀壅麄€(gè)監(jiān)管框架相對(duì)簡(jiǎn)潔，由香港金管局統(tǒng)籌。下一階段，再來(lái)開(kāi)展離岸人民幣穩(wěn)定幣的試驗(yàn)，較為妥當(dāng)。

應(yīng)分步、分節(jié)奏、分區(qū)域推進(jìn)探索

NBD：建立對(duì)穩(wěn)定幣的全面監(jiān)管框架，對(duì)于人民幣國(guó)際化具有怎樣的意義？在實(shí)施路徑上您有哪些思考和建議？

宋敏：盡管香港離岸人民幣資金池初期規(guī)模有限，尚不足以改變整體貨幣格局，但必須在跨境貿(mào)易結(jié)算中進(jìn)行真實(shí)場(chǎng)景測(cè)試，來(lái)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，再逐步來(lái)完善我們的監(jiān)管。在這個(gè)基礎(chǔ)上，隨著離岸人民幣的發(fā)展及規(guī)模擴(kuò)張，基于離岸人民幣的穩(wěn)定幣也將同步得到相應(yīng)的發(fā)展，這個(gè)過(guò)程尚不知道需要多長(zhǎng)時(shí)間，但肯定是要走的。

那么到了后期，待離岸市場(chǎng)發(fā)展比較成熟的時(shí)候，我們又可以再分步走：先將離岸的經(jīng)驗(yàn)復(fù)制至自貿(mào)區(qū)，在自貿(mào)區(qū)開(kāi)展在岸的離岸業(yè)務(wù)。等到條件成熟，再考慮全面放開(kāi)。

若未來(lái)在內(nèi)地推廣穩(wěn)定幣，我覺(jué)得一定要在幣種上加以限制。在絕大多數(shù)場(chǎng)景下，應(yīng)使用人民幣穩(wěn)定幣，對(duì)美元或歐元穩(wěn)定幣的開(kāi)放必須特別謹(jǐn)慎，因?yàn)檫@牽涉到貨幣主權(quán)的問(wèn)題，需要維護(hù)我們的貨幣主權(quán)。

從整體路徑來(lái)看，我們探索的路徑應(yīng)該分步、分節(jié)奏、分區(qū)域推進(jìn)，先從香港試點(diǎn)，再到自貿(mào)區(qū)離岸業(yè)務(wù)，再全面放開(kāi)，節(jié)奏需可控，風(fēng)險(xiǎn)需可測(cè)。一方面，起步已刻不容緩，必須開(kāi)始了。另一方面，當(dāng)前僅是起點(diǎn)，穩(wěn)步推進(jìn)才是關(guān)鍵。

NBD：在香港穩(wěn)定幣的應(yīng)用場(chǎng)景中，您最看好哪類場(chǎng)景？

宋敏：香港穩(wěn)定幣首先應(yīng)該是服務(wù)于跨境貿(mào)易結(jié)算。香港作為全球重要的轉(zhuǎn)口貿(mào)易樞紐，中國(guó)與其他地區(qū)的大量雙邊貿(mào)易要通過(guò)香港完成，所以交易媒介天然會(huì)是港元或人民幣。當(dāng)前，離岸人民幣規(guī)模有限，港元在雙邊貿(mào)易中仍占主導(dǎo)，因此香港穩(wěn)定幣將一定是服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的，我認(rèn)為這是“正道”。

除了貿(mào)易場(chǎng)景外，香港正在推 進(jìn)“Real World Asset”（RWA，現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)數(shù)字化）。雖然這才剛剛開(kāi)始，但未來(lái)市場(chǎng)想象空間很大，目前也已有成功案例。比如，螞蟻集團(tuán)將內(nèi)地新能源充電樁項(xiàng)目打包，在香港區(qū)塊鏈平臺(tái)發(fā)行了1億港元產(chǎn)品。這類資產(chǎn)高度數(shù)字化，現(xiàn)金流清晰，產(chǎn)權(quán)明確，造假難度高，具備天然的上鏈優(yōu)勢(shì)。

當(dāng)然，資產(chǎn)進(jìn)入香港，會(huì)牽涉到跨境的監(jiān)管、法律等各方面的協(xié)調(diào)，流程有點(diǎn)類似于內(nèi)地企業(yè)到香港IPO（首次公開(kāi)募股），需要會(huì)計(jì)師、律師、審計(jì)等中介機(jī)構(gòu)把關(guān)，最終完成上鏈。通過(guò)鏈上技術(shù)，投資者可以實(shí)時(shí)查看每日的收益，也是很有吸引力的。

因此，預(yù)計(jì)未來(lái)會(huì)有更多內(nèi)地已經(jīng)數(shù)字化的資產(chǎn)通過(guò)香港完成RWA上鏈，并引入二級(jí)市場(chǎng)交易，這樣就會(huì)催生對(duì)穩(wěn)定幣的需求。預(yù)計(jì)初期會(huì)以香港穩(wěn)定幣來(lái)結(jié)算，后期是否會(huì)引入美元穩(wěn)定幣或離岸人民幣穩(wěn)定幣，也可以逐步來(lái)探討。

還有一類已經(jīng)在香港發(fā)行的數(shù)字化金融產(chǎn)品，比如華夏基金等機(jī)構(gòu)推出的相關(guān)基金，這是一種很成熟的產(chǎn)品，產(chǎn)權(quán)清晰，現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)，已經(jīng)全部數(shù)字化了，上鏈后可以7×24小時(shí)全球交易，提升了整體效率。加上可以碎片化交易，買一點(diǎn)點(diǎn)也行，顯著降低了投資門檻，擴(kuò)大了交易范圍。類似于這種優(yōu)質(zhì)的數(shù)字化金融產(chǎn)品，我覺(jué)得也可優(yōu)先納入。

理論上，將來(lái)還有很多實(shí)物資產(chǎn)也都有望上鏈。比如，有的地產(chǎn)企業(yè)正研究將物業(yè)權(quán)益上鏈。隨著市場(chǎng)不斷發(fā)展，穩(wěn)定幣作為支付與價(jià)值尺度工具，有望被更廣泛地采用。所以，整體來(lái)看，跨境貿(mào)易結(jié)算和RWA將會(huì)是未來(lái)穩(wěn)定幣非常重要的應(yīng)用場(chǎng)景。

從目前情況看，穩(wěn)定幣還有一個(gè)應(yīng)用場(chǎng)景，就是幣圈。幣圈主要是用于加密貨幣的交易，這也是當(dāng)前用得最多的場(chǎng)景，但多為投機(jī)性質(zhì)，并沒(méi)有真正滲透到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去。

另外，在零售支付這個(gè)場(chǎng)景里，穩(wěn)定幣也有應(yīng)用。目前，在非洲、拉美等高通脹或金融欠發(fā)達(dá)地區(qū)，已經(jīng)有用戶在通過(guò)電子錢包直接使用穩(wěn)定幣，以對(duì)抗本幣貶值。

但在中國(guó)，我并不主張很快去放開(kāi)這一塊，因?yàn)檫@對(duì)主權(quán)貨幣監(jiān)管是一大挑戰(zhàn)。香港未來(lái)如果在零售場(chǎng)景中開(kāi)放穩(wěn)定幣，必須循序漸進(jìn)，嚴(yán)防沖擊貨幣主權(quán)。在內(nèi)地，則更應(yīng)謹(jǐn)慎，建議以人民幣穩(wěn)定幣為主，嚴(yán)格限制外幣穩(wěn)定幣。

香港是人民幣離岸市場(chǎng)的絕對(duì)主力

NBD：自2010年啟動(dòng)人民幣國(guó)際化試點(diǎn)以來(lái)，香港已形成約1萬(wàn)億元規(guī)模的離岸人民幣資金池，全球八成的離岸人民幣交易在香港處理。您認(rèn)為，人民幣國(guó)際化進(jìn)程中，香港扮演了怎樣的角色？

宋敏：人民幣“走出去”的第一站必然是香港，香港在人民幣國(guó)際化進(jìn)程中具有不可替代的戰(zhàn)略作用。

香港是最大的人民幣離岸市場(chǎng)，資金池規(guī)模約1萬(wàn)億元人民幣，全球大概是1.5萬(wàn)億元離岸人民幣，香港占了三分之二。無(wú)論是人民幣債券，還是即將推出的人民幣計(jì)價(jià)股票，香港都是最成熟、最活躍的交易場(chǎng)所，明顯領(lǐng)先于倫敦、新加坡等其他離岸中心。

除規(guī)模優(yōu)勢(shì)外，在“一國(guó)兩制”框架下，香港享有獨(dú)特地位，不但監(jiān)管協(xié)同便利，而且市場(chǎng)開(kāi)放度高。如果香港能提供豐富的人民幣計(jì)價(jià)投資工具，國(guó)際資本就能順暢進(jìn)入，為人民幣國(guó)際化提供持續(xù)動(dòng)力。

從人民幣離岸市場(chǎng)的角度看，香港作為樞紐的地位是很難被撼動(dòng)的。國(guó)家將繼續(xù)把香港作為優(yōu)先發(fā)展離岸人民幣市場(chǎng)的核心平臺(tái)，即便其他區(qū)域也在推動(dòng)人民幣離岸市場(chǎng)的建設(shè)，但我認(rèn)為香港仍將是絕對(duì)主力。

首先是機(jī)構(gòu)的路徑依賴。中資金融機(jī)構(gòu)及企業(yè)出海的第一站歷來(lái)是香港，人民幣離岸市場(chǎng)的建設(shè)主體自然也以中資機(jī)構(gòu)為主。

其次是外資動(dòng)力不足。很難想象一家歐資銀行或美資銀行去開(kāi)發(fā)人民幣計(jì)價(jià)產(chǎn)品，或做一些人民幣創(chuàng)新工具，或是主動(dòng)滿足中國(guó)監(jiān)管的要求，他們的意愿是比較有限的，因?yàn)樨泿胖鳈?quán)問(wèn)題始終是外資難以跨越的門檻。

另外，從主權(quán)與監(jiān)管歸屬來(lái)說(shuō)，離岸人民幣雖然可以自由兌換，監(jiān)管也相對(duì)寬松，但其最終管理權(quán)仍在中國(guó)政府手中。因此，無(wú)論市場(chǎng)、機(jī)構(gòu)還是監(jiān)管維度，香港都具備天然的“護(hù)城河”，其核心地位短期內(nèi)不會(huì)改變。

NBD：在“去美元化”趨勢(shì)加速的背景下，人民幣在跨境貿(mào)易結(jié)算中的占比逐步提高，多國(guó)將人民幣納入外匯儲(chǔ)備等。在您看來(lái)，人民幣國(guó)際化最重要的突破在哪里？

宋敏：目前，人民幣國(guó)際化最大的突破口仍是在跨境貿(mào)易結(jié)算方面，下一階段的關(guān)鍵是要在離岸市場(chǎng)推出更多人民幣計(jì)價(jià)的金融產(chǎn)品，從而讓已經(jīng)“走出去”的人民幣能夠沉淀在離岸市場(chǎng)，這樣才能真正助推人民幣國(guó)際化。

不過(guò)，這一進(jìn)程沒(méi)有我們想象中那么快?，F(xiàn)在，人民幣結(jié)算主要集中在對(duì)華雙向貿(mào)易過(guò)程中，在外匯儲(chǔ)備、第三方國(guó)家間交易雖然也出現(xiàn)人民幣身影，但規(guī)模有限。其中，需要留意兩方面。

一是離岸人民幣匯率與利率風(fēng)險(xiǎn)。一旦離岸人民幣金融產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)大，匯率與利率將由國(guó)際市場(chǎng)供需決定，并可能摻雜投機(jī)因素，這將導(dǎo)致離岸與在岸價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)差異，沖擊跨境資金流動(dòng)，并對(duì)現(xiàn)行資本項(xiàng)目管制構(gòu)成挑戰(zhàn)。

二是人民幣資產(chǎn)供給問(wèn)題。如果國(guó)際投資者缺乏可持有的人民幣資產(chǎn)，離岸人民幣只能被動(dòng)兌換成其他貨幣，或回流在岸市場(chǎng)，國(guó)際化目標(biāo)便難以實(shí)現(xiàn)。因此，需要持續(xù)豐富離岸市場(chǎng)的投資與避險(xiǎn)工具。

封面圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)圖