去年“9·24”行情以來，A股市場在市值規(guī)模、交投活躍度、投資者信心等多個(gè)層面都出現(xiàn)了明顯的回暖，反映市場風(fēng)險(xiǎn)偏好情況的兩融余額也水漲船高。在近一年時(shí)間內(nèi)，A股市場兩融余額加速增長，增幅高達(dá)75%，今年9月以來，更是已經(jīng)連續(xù)9次刷新歷史新高。 和2015年行情高點(diǎn)時(shí)杠桿資金主要集中在金融地產(chǎn)，以純概念炒作為主不同，近期杠桿資金的行業(yè)分布更具有科創(chuàng)成長屬性，且在一定程度上更有業(yè)績支撐。 與此同時(shí)，在美元弱勢背景下，全球貨幣秩序重構(gòu)，A股成為全球資金“價(jià)值洼地”，近期外資重現(xiàn)回流趨勢。據(jù)機(jī)構(gòu)觀察，今年8月以來主動外資持續(xù)流入中國市場，為去年“9·24”后首次長線資金回流。市場預(yù)計(jì)，隨著我國穩(wěn)增長政策落地與基本面筑底，外資增配中國資產(chǎn)的空間廣闊。 A股兩融余額歷史首次突破2.4萬億 兩融余額歷來是市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的風(fēng)向標(biāo)。 2025年9月1日，A股兩融余額達(dá)到了2.3萬億元，近十年以來，首次超過了2015年6月18日的峰值，創(chuàng)下了歷史新高。其中融資余額2.28萬億元，亦創(chuàng)出歷史新高。 隨后幾個(gè)交易日，盡管兩融余額有所波動，但一直在高位運(yùn)行。近幾個(gè)交易日，兩融余額再度刷新歷史新高。9月17日，兩融余額歷史首次突破2.4萬億元。 然而，目前A股市場的杠桿率較2015年高峰期仍然有差距。截至9月17日，兩融余額占A股流通市值比值為2.51%。從上輪“杠桿?！狈逯担?015年6月18日）前后幾個(gè)交易日的數(shù)據(jù)來看，當(dāng)時(shí)融資融券余額占A股流通市值比值均達(dá)到4%以上。 不過，從兩融交易額占總體成交額的比重來看，當(dāng)前的水平已經(jīng)接近2015年的高點(diǎn)。9月10日至9月18日，兩融交易額占A股成交額的比重都超過11%，其中9月16日這一比值超過12%。相比之下，在2015年6月12日至6月18日，兩融交易額占A股成交額的比重為12%以上。 目前兩融余額占自由流通市值的比重仍處于歷史平均水平左右（截至今年8月18日） 截圖自：摩根士丹利研報(bào) 就目前A股市場的杠桿水平，摩根士丹利近日發(fā)布研報(bào)指出，雖然目前A股兩融余額自2015年以來首次突破了2萬億人民幣，但僅占自由流通市值的4.8%，略低于過去十年4.9%的平均水平，更遠(yuǎn)低于2015年10%左右的峰值。兩融占A股日成交量的比例雖快速上升，但仍低于2020年峰值，更談不上與2015年相比。上述指標(biāo)均顯示當(dāng)前股市杠桿風(fēng)險(xiǎn)仍可控，短期內(nèi)政策干預(yù)可能性不高。 近一年內(nèi)兩融余額加速增長 盡管兩融余額屢創(chuàng)歷史新高，但從近10年A股各板塊、各行業(yè)的兩融余額變化情況來看，結(jié)構(gòu)性差異明顯。 近10年，以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長賽道成為兩融資金配置的重點(diǎn)領(lǐng)域。2025年9月17日，創(chuàng)業(yè)板兩融余額達(dá)到5080.57億元，而2015年6月18日的兩融金額為1038.3億元。 相應(yīng)的是， 2025年9月17日，滬深300兩融余額為8175.7億元，2015年6月18日這一數(shù)據(jù)為1.3萬億元。也就是說，近10年內(nèi)，創(chuàng)業(yè)板兩融余額大幅增長了389.3%，而滬深300兩融余額卻下降了37.14%。 值得關(guān)注的是,“9·24”行情堪稱是一道杠桿資金的分水嶺。去年“9·24”以來的一年間，創(chuàng)業(yè)板兩融余額大幅增長145%，滬深300兩融余額增長65%。相比之下，在“9·24”之前的2015年6月18日至2024年9月23日的9年間，創(chuàng)業(yè)板兩融余額僅增長了98%,滬深300兩融余額更是大幅下降了62% 再看具體的行業(yè)，內(nèi)部分化同樣明顯。據(jù)統(tǒng)計(jì)，電子行業(yè)2025年9月17日的融資余額較2015年6月18日大幅增長了303.9%，與此同時(shí)，電力設(shè)備、美容護(hù)理、通信、汽車、計(jì)算機(jī)則分別增長了147.1%、118.1%、88%、86.56%、75%。 相比之下，近年來，杠桿資金卻選擇大舉撤離以金融、地產(chǎn)為代表的傳統(tǒng)周期產(chǎn)業(yè)。例如，銀行、非銀金融、房地產(chǎn)、建筑裝飾、鋼鐵、煤炭、石油石化、紡織服飾近10年融資余額的降幅分別高達(dá)54%、26.3%、61.2%、45%、58.5%、53.1%、43.9%、49%。 此外，近一年，科技行業(yè)融資余額的增幅同樣呈現(xiàn)加速態(tài)勢。其中，通信、電子行業(yè)近一年融資余額增幅分別高達(dá)202%、167%，而在“9·24”之前的9年間，通信、電子行業(yè)融資余額分別下降38%、增長51%。相比之下，近一年，食品飲料、石油石化、煤炭等傳統(tǒng)行業(yè)的融資余額幾乎無增長。 去年“9·24”以來A股一級行業(yè)融資余額變化 中信證券：8月以來主動外資持續(xù)流入 去年“9·24”后，不僅A股踏上了牛途，境內(nèi)外的中概股也是被看好。 截至9月17日收盤，納斯達(dá)克金龍指數(shù)創(chuàng)下2022年3月以來的新高，今年內(nèi)累計(jì)上漲超30%，在40多個(gè)全球主要指數(shù)中可排進(jìn)前五。同期，香港恒生指數(shù)累計(jì)大漲34%，高居全球主要指數(shù)第三。 與此同時(shí)，今年來，外資也在持續(xù)回流中國資本市場。據(jù)華西證券統(tǒng)計(jì)，受益于我國資本市場不斷開放，2017-2021年外資在A股市場持股市值總體增長較快，2023年至2024年二季度震蕩下降后目前已處于企穩(wěn)狀態(tài)，2025年二季度外資持股規(guī)模環(huán)比增長3.56%，同比增長13.57%。另據(jù)國泰海通統(tǒng)計(jì)，在新興市場方面，今年初至今，外資集中流入A股+港股市場，與此同時(shí)流出了印度、越南市場。 多家外資投行近期紛紛發(fā)布研報(bào)看多中國資產(chǎn)。例如，高盛日前發(fā)布研報(bào)指出，境內(nèi)外中國股票市值年初至今已增加3萬億美元，我們認(rèn)為“再通脹”預(yù)期和AI（自主可控）可能是主要催化劑。 事實(shí)上，估值/流動性驅(qū)動的股市上漲行情并非中國獨(dú)有，重要的是，我們預(yù)計(jì)企業(yè)利潤將回歸正軌，以每年中高個(gè)位數(shù)水平增長。高盛坦言，目前A股形成“慢牛”的條件似乎好于以往，維持高配A股和港股，并預(yù)計(jì)未來12個(gè)月上行空間分別為8%和3%，建議逢低吸納。 9月初，瑞銀證券中國股票策略分析師孟磊發(fā)表中國股票策略指出，海外資金在2025年上半年整體呈現(xiàn)凈流入A股的態(tài)勢?！案鶕?jù)我們的估算，北向資金在2025年前兩個(gè)季度中均選擇增持A股。上半年北向資金合計(jì)凈流入A股達(dá)到836億元。展望未來，隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇，中國企業(yè)的創(chuàng)新火花幫助企業(yè)基本面兌現(xiàn)盈利增長，疊加'反內(nèi)卷'的落地，全球投資者可能重拾對A股市場的信心并回歸?！泵侠谥赋?。 近期，海外宏觀環(huán)境的重要變化也牽動著外資的動向。當(dāng)?shù)貢r(shí)間9月17日，美聯(lián)儲宣布降息25個(gè)基點(diǎn)，是繼2024年降息100個(gè)基點(diǎn)后今年的首次降息。從此次美聯(lián)儲會議公布的點(diǎn)陣圖來看，后續(xù)2025年10、12月的議息會議還將再降息50個(gè)基點(diǎn)。 中信證券日前發(fā)布研報(bào)指出，預(yù)計(jì)本輪美聯(lián)儲降息大概率延續(xù)預(yù)防式特征，美國就業(yè)市場雖出現(xiàn)降溫信號，但經(jīng)濟(jì)韌性猶存(失業(yè)率仍處歷史低位，通脹回落且長期預(yù)期穩(wěn)定，上半年GDP增長穩(wěn)定)，降息本質(zhì)是應(yīng)對潛在風(fēng)險(xiǎn)，旨在避免經(jīng)濟(jì)滑向衰退。 就此次美聯(lián)儲降息對中國資產(chǎn)的影響，中信證券指出，“短期來看，在歷史預(yù)防式降息周期中，流動性寬松有望對港股形成邊際提振，且科技、可選消費(fèi)、醫(yī)藥等成長板塊表現(xiàn)更優(yōu)。中長期核心驅(qū)動力在于我國政策空間的打開，美聯(lián)儲降息若搭配我國積極財(cái)政與貨幣政策發(fā)力，將開啟2021年以來首次中美同步寬松，或?qū)⑼綆砀酃赏赓Y的流入?！? 另據(jù)中信證券研報(bào)，EPFR數(shù)據(jù)顯示，8月以來主動外資持續(xù)流入中國，為去年“9·24”后首次長線資金回流，歐洲、韓國資金增配明顯。截至7月，主動外資配置中國資產(chǎn)比例僅7.0%，較中國資產(chǎn)全球市值占比仍低配6.1個(gè)百分點(diǎn)，隨著我國穩(wěn)增長政策落地與基本面筑底，外資增配空間廣闊。 近期市場風(fēng)格正悄然切換 近階段，A股市場行情以新興科技主題為主導(dǎo)，傳統(tǒng)周期行業(yè)受到了冷落。據(jù)記者觀察，一些傳統(tǒng)行業(yè)的分析師在做推薦時(shí)也有意識地往AI、機(jī)器人等熱門方向靠攏。 某地產(chǎn)分析師的推薦信息 圖片來自：網(wǎng)絡(luò) 不過，目前，熱錢聚集的科技方向已經(jīng)呈現(xiàn)出一些過熱的跡象。最近幾天，一些前期漲幅較大、融資余額增速較快、杠桿率偏高、PE超百倍或負(fù)值的個(gè)股從高位出現(xiàn)了不同程度的下跌，相關(guān)公司包括影石創(chuàng)新、安博通、華盛鋰電、司南導(dǎo)航等。此外，據(jù)Choice數(shù)據(jù)，今年9月11日至9月18日，“AI+”行情5大龍頭（新易盛、中際旭創(chuàng)、天孚通信、寒武紀(jì)、勝宏科技）兩融交易額占成交額的比例均值為15.95%，不僅遠(yuǎn)超A股市場均值的11.08%，還超過了2015年“互聯(lián)網(wǎng)+”行情巔峰時(shí)（2015年6月15日至6月23日）五大龍頭（東方財(cái)富、生意寶、萬達(dá)信息、衛(wèi)寧軟件、樂視網(wǎng)）兩融交易額占比均值的12.26%。 9月以來申萬一級行業(yè)漲跌幅排名 另一方面，從9月以來申萬一級行業(yè)的漲幅排名來看，市場風(fēng)格正在悄然切換。據(jù)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，9月1日~9月19日，申萬一級行業(yè)中，此前表現(xiàn)滯后的房地產(chǎn)、機(jī)械設(shè)備、煤炭等傳統(tǒng)行業(yè)漲幅居前，而通信、醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)等“當(dāng)紅”科技行業(yè)表現(xiàn)落后。 近期，一些主流機(jī)構(gòu)相繼發(fā)布觀點(diǎn)看好傳統(tǒng)行業(yè)的潛在機(jī)會。國泰海通策略團(tuán)隊(duì)日前發(fā)布研報(bào)指出，未來市場，既存在新興科技的擴(kuò)張性的機(jī)會，也存在傳統(tǒng)板塊的估值修復(fù)和優(yōu)質(zhì)公司的價(jià)值發(fā)現(xiàn)。國泰海通策略團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，隨著反內(nèi)卷的繼續(xù)推進(jìn)，更多行業(yè)將出現(xiàn)供需格局改善的現(xiàn)象，周期制造板塊有望出現(xiàn)新的景氣線索。根據(jù)2025中報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，已經(jīng)有部分行業(yè)在產(chǎn)能持續(xù)收縮下，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)了改善。結(jié)合板塊估值和情緒水平，繼續(xù)看好產(chǎn)能周期觸底，供需格局將改善的小金屬/建材/建筑/化工。此外，大金融板塊將充分受益于資本市場改革與交投活躍，配置價(jià)值同樣凸顯。