每經(jīng)記者｜陳晴    每經(jīng)編輯｜程鵬 董興生    

背靠萬潤股份的OLED材料商煙臺九目化學(xué)股份有限公司（以下簡稱“九目化學(xué)”）正沖刺北交所上市。

其股東名單堪稱“藏龍臥虎”，既有“露笑系”兒媳隱身其后，更有兩名神秘自然人3年時間套現(xiàn)近5億元，其中獲利超過3億元。

然而，資本盛宴之下，公司基本面已現(xiàn)隱憂。經(jīng)歷三年增長后，今年前三季度公司凈利潤下滑超兩成，存貨卻飆升至5.23億元。更令市場費解的是，在產(chǎn)能利用率不足80%的背景下，公司仍執(zhí)意募資10億元大幅擴產(chǎn)。就相關(guān)問題，近期交易所已來函問詢。

“露笑系”家族入股

與自然人套現(xiàn)離場

九目化學(xué)主要從事OLED前端材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括OLED升華前材料、OLED中間體等功能性材料。

公司成立于2005年，最初由部分萬潤股份職工等共同出資設(shè)立。2010年，萬潤股份完成對九目化學(xué)的收購，使其成為控股子公司。

萬潤股份早在2011年于深交所上市，實際控制人為中國節(jié)能，后者的出資人為國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會。至今，萬潤股份仍然持有九目化學(xué)45.33%的股份，為公司控股股東。

圖片來源：九目化學(xué)2025年三季報截圖

除控股股東外，九目化學(xué)股東陣容中不乏機構(gòu)投資者與自然人投資者。其中，露笑集團(tuán)、煙臺坤益、高輝科技三家機構(gòu)于2018年6月入股，分別出資4200萬元、8060萬元和3900萬元，入股價格均為1.81元/注冊資本。萬潤股份當(dāng)時公告稱，此次增資后，其持有九目化學(xué)的股權(quán)比例由100%降至48.8072%。

增資僅兩個月后，股權(quán)結(jié)構(gòu)便發(fā)生變動：煙臺坤益將其持有的4446.69萬元注冊資本原價轉(zhuǎn)讓給于新卿；而高輝科技則將其持有的2151.63萬元注冊資本原價轉(zhuǎn)讓給張國敏。

數(shù)年之后，于新卿和張國敏二人賺得盆滿缽滿。2022年6月，于新卿將3100萬元注冊資本分別轉(zhuǎn)讓給了六家機構(gòu)，價格為8.3元/注冊資本，合計套現(xiàn)約2.57億元；2024年10月再次將500萬元的注冊資本以10.5元/注冊資本的價格轉(zhuǎn)讓，再次套現(xiàn)5250萬元。兩次合計套現(xiàn)超過3億元。相比投資成本8060萬元，獲利超2億元。目前，于新卿仍持有公司846.69萬股，持股比例為4.52%。

張國敏則于2022年7月將所持全部股份以8.5元/注冊資本的價格轉(zhuǎn)讓，合計套現(xiàn)約1.83億元離場。相比3900萬元的初始成本，獲利超過1.4億元。

在同期入股的三家機構(gòu)中，目前僅有露笑集團(tuán)相關(guān)方仍留在股東名單中。露笑集團(tuán)位于浙江資本市場第一鎮(zhèn)——諸暨市店口鎮(zhèn)，其控制的露笑科技于2011年在深交所上市，實際控制人為魯小均家族。

值得注意的是，露笑集團(tuán)在入股兩個月后，便將所持股份全部轉(zhuǎn)讓給馬曉淵。根據(jù)公司新三板掛牌期間的回復(fù)，馬曉淵為魯小均之子魯永的配偶，即魯小均的兒媳。此次轉(zhuǎn)讓系基于家族內(nèi)部財富管理及稅負(fù)優(yōu)化的考慮。目前，馬曉淵持有九目化學(xué)12.36%的股份，為公司第二大股東。

凈利潤下滑、存貨攀升與擴產(chǎn)悖論

于新卿最近一次套現(xiàn)是在2024年10月。那么，新進(jìn)的投資者能同樣獲得豐厚回報嗎？2022年至2024年，九目化學(xué)營收一路從7.06億元增長至9.62億元；歸母凈利潤也從2.04億元增長至2.54億元。

圖片來源：招股書截圖

好景不常在。今年前三季度，九目化學(xué)實現(xiàn)營收6.11億元，同比下滑17.36%；歸母凈利潤為1.54億元，同比下降23.47%。對于公司業(yè)績下滑的原因，公司三季報中并未詳細(xì)說明。但半年報解釋，上半年營業(yè)收入同比下降23.10%，主要系下游客戶階段性訂單同比減少所致。

這可能也與行業(yè)整體背景有關(guān)。京東方在近期投資者關(guān)系活動中曾指出，盡管OLED行業(yè)下半年進(jìn)入傳統(tǒng)旺季，出貨量有所提升，但行業(yè)整體仍呈現(xiàn)供過于求的局面。

伴隨下游需求疲軟，九目化學(xué)核心產(chǎn)品OLED升華前材料（收入占比超60%）價格出現(xiàn)下滑。今年一季度，公司OLED升華前材料平均售價為4439.75萬元/噸，相比2024年全年的5265.85萬元/噸，下降約15.7%。

與此同時，公司存貨規(guī)模也持續(xù)攀升。2022年至2024年，公司存貨賬面價值分別為3.14億元、3.93億元和4.18億元，占流動資產(chǎn)的比例分別為58.58%、66.22%、66.78%。至今年三季度末，公司存貨進(jìn)一步攀升至5.23億元，相比上年末增長大約25.12%。對此，交易所在問詢函中直接質(zhì)疑存貨規(guī)模增長是否存在滯銷風(fēng)險。

在此背景下，九目化學(xué)仍計劃募資擴產(chǎn)。繼2021年啟動“OLED顯示材料及其他功能性材料項目（一期）”建設(shè)后，公司擬投入募集資金10億元用于二期項目建設(shè)。根據(jù)規(guī)劃，二期項目建成后將新增280噸OLED前端材料及其他功能性材料產(chǎn)能。

事實上，“OLED顯示材料及其他功能性材料項目（一期）”投產(chǎn)后，公司產(chǎn)能利用率已從2022年的108.54%大幅下滑至2023年的68.08%，2025年一季度也僅為74.24%。面對產(chǎn)能利用率不足八成的現(xiàn)狀，交易所要求公司說明此次大規(guī)模擴產(chǎn)的必要性及合理性，并充分揭示新增產(chǎn)能的消化風(fēng)險。

還值得一提的是，就在公司此次計劃募資10億元擴產(chǎn)之前，公司曾經(jīng)慷慨分紅：2022年3月至2025年5月，分別現(xiàn)金分紅4562萬元、6938萬元、8063萬元和9375萬元，合計現(xiàn)金分紅超過2億元。

就九目化學(xué)北交所上市相關(guān)事項，11月17日，《每日經(jīng)濟新聞》記者致電公司并發(fā)送采訪郵件，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

記者|陳晴

編輯|程鵬?董興生?易啟江

校對|許紹航

封面圖片來源：視覺中國（資料圖）

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