每經(jīng)記者｜王海慜    每經(jīng)編輯｜彭水萍    

2025 年11月28日，由每日經(jīng)濟新聞主辦的“2025資本市場高質(zhì)量發(fā)展論壇”在成都隆重舉行。論壇以“穩(wěn)質(zhì)強基，向新而行” 為主題，匯聚業(yè)內(nèi)各大機構(gòu)的專業(yè)人士，共同探討資本市場創(chuàng)新突破路徑。

                         國聯(lián)民生證券執(zhí)行副總裁熊雷鳴

國聯(lián)民生證券執(zhí)行副總裁熊雷鳴受邀發(fā)表主旨演講，圍繞 “推動科技與資本融合創(chuàng)新，共建‘科技—金融—產(chǎn)業(yè)’良性循環(huán)機制” 展開深度分享，直擊科創(chuàng)企業(yè)融資痛點，提出系統(tǒng)性解決方案。 

在熊雷鳴看來，科技型企業(yè)作為新質(zhì)生產(chǎn)力的核心載體，普遍具有高成長、輕資產(chǎn)、長周期與高風(fēng)險并存的特點，其發(fā)展存在諸多風(fēng)險。為此，金融服務(wù)必須突破傳統(tǒng)模式，推動科技與資本融合創(chuàng)新，共建良性循環(huán)機制，提供更為精準、耐心和全周期的服務(wù)支持。

科創(chuàng)企業(yè)融資難未得到根本改善 

熊雷鳴在演講中指出，中美貿(mào)易戰(zhàn)之后，中國科技發(fā)展備受關(guān)注，但科創(chuàng)企業(yè)從基礎(chǔ)研發(fā)到產(chǎn)業(yè)化的“死亡之谷”依舊難以跨越，成功概率僅為千分之一。而金融機構(gòu)對科創(chuàng)企業(yè)的支持力度，與國家倡導(dǎo)和企業(yè)需求仍然存在脫節(jié)，多項數(shù)據(jù)揭示了當(dāng)前面臨的一些現(xiàn)實挑戰(zhàn)。

在間接融資方面，科技型中小企業(yè)間接融資規(guī)模為3萬億元左右，占全部社會貸款規(guī)模比例僅為0.4%左右?！翱苿?chuàng)企業(yè)多為輕資產(chǎn)，核心資產(chǎn)可能只是一個idea或知識產(chǎn)權(quán)，傳統(tǒng)借貸模式難以對其進行估值和風(fēng)險評估”，熊雷鳴解釋稱，這也導(dǎo)致盡管科技型中小企業(yè)獲貸率持續(xù)改善，但絕對水平不足50%，大量企業(yè)難以獲得銀行信貸支持。 

股權(quán)融資同樣不容樂觀。盡管國家多年來大力推動創(chuàng)投基金發(fā)展，但2023年成為重要轉(zhuǎn)折點。熊雷鳴指出，2023年至2025年，科創(chuàng)類創(chuàng)投基金認購金額增速放緩，核心原因在于2023年下半年IPO收緊后，資本退出渠道受限，投資機構(gòu)變得愈發(fā)謹慎，“創(chuàng)投機構(gòu)的風(fēng)險偏好可能趨于保守，風(fēng)格傾向于為追求更快退出和更確定的回報，短視化現(xiàn)象突出?！?nbsp;

多重挑戰(zhàn)交織，金融機構(gòu)“不敢投、不會投”

融資困境的背后，是科創(chuàng)企業(yè)特性與金融市場環(huán)境的多重矛盾。熊雷鳴將核心問題歸結(jié)為金融機構(gòu)對科創(chuàng)企業(yè)“不敢投、不會投”兩大癥結(jié)，而這一現(xiàn)狀由多重挑戰(zhàn)共同促成。 

科創(chuàng)企業(yè)自身高風(fēng)險屬性是首要因素。熊雷鳴表示，科創(chuàng)企業(yè)可謂面臨“九死一生”的經(jīng)營風(fēng)險。數(shù)據(jù)顯示，2019~2023年的5年間，關(guān)停/倒閉的創(chuàng)業(yè)公司數(shù)量是之前5年的3倍左右，進一步加劇了投資機構(gòu)的顧慮。 

退出渠道不暢則加劇了投資謹慎情緒。熊雷鳴通過中美對比揭示關(guān)鍵差異：美國硅谷創(chuàng)投基金對賭條款使用率僅為5%，而國內(nèi)這一比例高達80%以上，境內(nèi)架構(gòu)的創(chuàng)投項目更是達到90%?！皩€回購條款將大部分風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了創(chuàng)業(yè)企業(yè)，投資者實則形成了本金加利息的固定收益模式”，他直言，這種機制違背了風(fēng)險投資本質(zhì)。更嚴峻的是，退出困境引發(fā)訴訟潮，去年國內(nèi)某頭部基金管理機構(gòu)甚至大量招募訴訟律師，專門用于對到期無法實現(xiàn)對賭條款的被投科技企業(yè)發(fā)起訴訟。

創(chuàng)投資金來源結(jié)構(gòu)不合理進一步激化矛盾。熊雷鳴透露，當(dāng)前創(chuàng)投基金中70%以上資金來自國資LP，部分地方政府出資占比甚至高達百分之八九十。國資對資金保值增值的要求，推動了對賭條款的普遍使用和訴訟頻發(fā)。同時，LP與GP之間在風(fēng)險管控、企業(yè)賦能等方面的權(quán)責(zé)界定模糊，影響了投資效率。 

金融機構(gòu)自身能力不足也不容忽視。熊雷鳴指出，多數(shù)金融機構(gòu)仍沿用傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式，缺乏發(fā)現(xiàn)科創(chuàng)企業(yè)價值的專業(yè)能力，對科創(chuàng)企業(yè)的支持也僅停留在資金層面，難以提供全周期賦能服務(wù)，這正是“不會投”的核心所在。

三大路徑破局，構(gòu)建風(fēng)險共擔(dān)價值共創(chuàng)生態(tài)

面對“不敢投、不會投”的行業(yè)痛點，熊雷鳴提出三大系統(tǒng)性建議，旨在推動科技、產(chǎn)業(yè)與資本深度融合，共建良性循環(huán)機制。

首要任務(wù)是培育風(fēng)險投資文化，厘清各方權(quán)責(zé)利邊界。熊雷鳴強調(diào)，科創(chuàng)投資本質(zhì)上是風(fēng)險投資，必須正視投資風(fēng)險。他肯定了政策層面近兩年的調(diào)整，包括司法領(lǐng)域減少對初創(chuàng)企業(yè)的訴訟、放寬對創(chuàng)始人的限制措施等。

“創(chuàng)業(yè)者多為科研人員，本可擁有優(yōu)越生活，若因創(chuàng)業(yè)失敗面臨限高、家庭生活受沖擊，將嚴重打擊創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)積極性”，他呼吁進一步明確LP、GP、創(chuàng)始人的權(quán)利義務(wù)，讓風(fēng)險投資回歸本質(zhì)，“制度層面需要明確‘勤勉盡責(zé)’的尺度，厘清GP的權(quán)利與義務(wù)，使得GP真正定位為管理人而非通道，提升處置工作的專業(yè)性與效率性；制度層面限制對賭協(xié)議范圍與效力，從司法內(nèi)涵導(dǎo)向來倒逼LP回歸風(fēng)險投資的股權(quán)屬性，多元化LP的考核體系，不再以保值增值作為考核的唯一標尺；從制度層面增加對賭協(xié)議執(zhí)行訴訟普適的緩釋期，契合國家層面寬信用的政策導(dǎo)向，對財產(chǎn)凍結(jié)、查封等影響企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的司法手段審慎采用；推進個人破產(chǎn)法的立法建設(shè)，給予創(chuàng)始人基本生活保障以及再創(chuàng)業(yè)的可能性，激發(fā)社會創(chuàng)業(yè)熱情。”

其次，要優(yōu)化資金風(fēng)投屬性，豐富資本退出渠道。熊雷鳴表示，不同資金的風(fēng)險承受能力不同，“創(chuàng)投基金大部分資金來源于風(fēng)險偏好較低的政府與國資，要放寬諸如銀行、保險等長期資金的準入，并在政策層面予以鼓勵，使得資金來源更加市場化，通過組合管理的運作模式，降低資金的投資風(fēng)險；同時，豐富基金退出渠道，優(yōu)化基金退出對于IPO的依賴，活躍二級并購市場，大力發(fā)展S基金（二級市場專門收購‘進退兩難’項目，鼓勵A(yù)MC設(shè)置專門的S基金，承接基金退出)?！?/p>

最為關(guān)鍵的是，增強金融機構(gòu)的價值發(fā)現(xiàn)與價值提升能力。熊雷鳴用馬拉松作喻，“科創(chuàng)企業(yè)成長為參天大樹，需要全程補給而非單次投資。金融機構(gòu)要從‘資金提供者’轉(zhuǎn)變?yōu)椤髽I(yè)陪跑者’，提供全生命周期服務(wù)?！?他指出，當(dāng)前優(yōu)秀的股權(quán)投資機構(gòu)多由產(chǎn)業(yè)出身人士主導(dǎo)，金融機構(gòu)需加強與產(chǎn)業(yè)的結(jié)合，吸納更多具備產(chǎn)業(yè)背景的人才，才能真正發(fā)現(xiàn)科創(chuàng)企業(yè)價值。

熊雷鳴以科創(chuàng)板為例分享了成功實踐：科創(chuàng)板推出后，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈已涌現(xiàn)100多家上市公司，面對西方的卡脖子我們從2018年的“連滾帶爬”發(fā)展到如今的“從容應(yīng)對”；創(chuàng)新藥領(lǐng)域也實現(xiàn)逆襲，昔日依賴國外創(chuàng)新藥的局面徹底改變，國外大型醫(yī)藥公司紛紛收購中國藥企的創(chuàng)新藥。這充分證明，資本市場的精準支持能為科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)帶來質(zhì)的飛躍。

“當(dāng)今世界競爭的核心是科技競爭，資本市場在科創(chuàng)金融服務(wù)方面仍有大量工作要做”，熊雷鳴在演講結(jié)尾呼吁，通過培育風(fēng)險投資文化、優(yōu)化退出渠道、強化產(chǎn)業(yè)協(xié)同，破解“不敢投、不會投”難題，讓金融資本真正賦能科創(chuàng)企業(yè)，共同迎接科創(chuàng)金融更加璀璨的春天。

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